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负利率时代的风险与挑战
2020/7/31 14:46:21 来源: 《世界知识》2020年第08期

把钱存在银行,银行要付利息,这是天经地义的事情。可是,由于负利率时代的降临,这个天经地义逐渐成为过去。

负利率对我们的影响可谓是方方面面。对于个人而言,它意味着你把钱存在银行,不但得不到利息,反而还要向银行缴纳一定的管理费;对于国家而言,负利率带来的改变更是巨大的。

在2008年金融危机之前,历史上从未出现过负利率。为了应对2008年金融危机,发达国家不得已降低利率或实施负利率,以缓解危机造成的流动性不足和经济下行的压力。但作为应对危机的手段,负利率不能从根本上解决发达国家经济所面临的问题。负利率的实施意味着原有的经济常规被打破,市场机制不能正常发挥作用,使得资源分配不是向实体经济,而是向股市、房地产市场等非实体经济倾斜,将进一步加大国家金融系统的风险,拉大社会收入的分配差距,不利于国家经济的长远发展。

近期,随着新冠疫情在全球蔓延,全球金融、经济再度陷入危机。为了应对危机,包括美联储在内的国际诸多央行在较低利率水平上再次启动降息举措,负利率在全球的覆盖面将进一步扩大。在此背景下,探讨负利率政策的实施背景、各国政策操作实践和实施效果,对于我国制订和采取更加适宜的货币政策,帮助实体经济尽早从疫情中恢复,具有特别重要的意义。 ——编者手记

受新冠肺炎疫情扩散和美股大幅下跌等因素影响,3月16日,拉美多国金融市场出现大幅波动。图为阿根廷布宜诺斯艾利斯股票交易所。

负利率时代的风险与挑战

文/张宇燕 中国社科院世界经济与政治研究所研究员

王有鑫 中国银行研究院研究员、经济学博士

苏庆义 中国社科院世界经济与政治研究所国际贸易室副主任

石先进 中国社科院世界经济与政治研究所助理研究员

杜聪聪 对外经济贸易大学金融学院研究助理

负利率在全球范围扩散

张宇燕:对于负利率这个概念,大家可能感到有些陌生。但随着欧洲一些国家和日本逐渐开始推行负利率,负利率这个新生事物已然进入人们的视野。可以说,当今世界面临的最大不确定性之一,当属负利率在全球范围内扩散。在政策利率层面,负利率主要指央行对商业银行实施负超额存款准备金利率以刺激银行放贷。在2008年金融海啸之前,负利率只在理论层面被谈及。此后,为对抗通缩和本币升值风险,欧洲多国央行先后实施了政策负利率。在存贷利率层面,负利率以前主要指银行对资金规模较大的公司存款征收手续费,而目前则是指银行直接向储户征收和发放名义利率为负的存贷款,如丹麦第三大银行日德兰银行现在对大额储户的利率为-0.6%,10年期住房贷款利率为0.5%。在市场利率层面,负利率以前主要指债券在剩余期限内支付的利息总额低于投资者为购买债券支付的溢价,而目前则出现了名义收益率为负的债券且规模快速增长,主要集中在欧洲和日本。据国际货币基金组织(IMF)估计,负利率的企业债和政府债已达15万亿美元,有一些金融机构估计达17万亿美元。特别令人担忧的是,2019年负利率债券的增长速度非常快,增长了一倍多。去年底,美联储主席鲍威尔曾在讲话中表示,未来几年超低利率或负利率有可能成为常态。美联储估计未来几年主要发达经济体国债中的20%以上都可能是负利率。

为什么人们要去购买负利率的债券?归纳来说主要有三个原因:其一,投资者预期利率还会继续下跌,因而投资债券相对有利可图;其二,持有大量现金的成本比较高,据美联储估计,大约是0.3%,且超过一定额度的存款不受存款保险的保护;其三,在金融机构等投资者的投资组合中常常需要有一些相对低风险和高流动性的资产配置,尽管收益率为负,政府债券还是同时满足了低风险和高流动性两项要求。

王有鑫、杜聪聪:事实上,作为负利率政策的前身,对货币征税以降低利率,在19世纪后期已经有了讨论,但并没有付诸实践。

2020年3月12日,欧洲中央银行行长拉加德举行发布会宣布,将推出包括长期再融资操作、追加1200亿欧元量化宽松等在内的一系列手段
应对疫情对欧元区经济的冲击。

2008年全球金融危机发生后,为应对经济衰退,主要发达经济体央行普遍采取了量化宽松的非常规货币政策操作。具体看,发达经济体的量化宽松大致经历了三个阶段。首先是降息等传统货币政策操作,政策利率触及零利率边界;第二阶段是零利率限制下的非常规货币政策,以购买国债、抵押贷款支持证券(MBS)等量化宽松货币政策为主;第三阶段是突破零利率限制的负利率政策。当然,三个阶段也不是完全割裂的,在不同时点和不同国家会有差异化的表现。虽然自2017年下半年开始,全球曾短暂出现过货币政策正常化努力,但随着2018年和2019年全球贸易保护主义的加剧以及2020年新冠肺炎疫情的发生,全球经济再次掉头向下,主要发达经济体央行进一步采取了降息或实施负利率的政策。

在负利率实践中,欧洲各国是先行者。2009年7月,瑞典央行将商业银行的隔夜存款利率降至-0.25%,至此,瑞典央行成为全球首家对银行存款实施负利率的央行;2015年2月,瑞典又宣布将其政策利率——7天回购利率由0下调至-0.1%;2016年2月,瑞典进一步将回购利率从-0.35%下调至-0.5%;2019年12月,瑞典宣布将回购利率上调至0,成为全球第一个结束负利率政策的国家,但其隔夜存款利率仍为负值。丹麦央行紧随其后,从2012年7月至2014年4月间,丹麦将存款利率下调至负值,在恢复了一段时间的正利率后,丹麦在2014年9月又将定期存款利率下调到-0.05%,目前为-0.75%。瑞士为了应对瑞郎升值的压力,也不得不实行负利率政策。2014年12月,俄罗斯发生的货币危机令瑞士法郎作为避险货币的需求猛增,大量资本流入瑞士,瑞郎升值压力骤升,给瑞士经济复苏带来压力,因而,瑞士央行宣布引入负利率政策,对超出最低准备金一定水平的银行存款征收惩罚性利率。2015年1月,瑞士进一步将负利率从-0.25%降至-0.75%。为刺激信贷,日本央行于2016年1月29日宣布,将商业银行在央行部分存款的利率定为-0.1%,标志日本进入负利率时代。欧元区于2014年6月将存款利率下调至-0.1%,当年9月进一步下调至-0.2%,2015年12月下调至-0.3%,2016年3月降至-0.4%,2019年9月进一步降至-0.5%(见图1)。负利率政策开始在全球范围内流行。

资料来源:各国央行

负利率主要包括三个层次。第一层次是政策利率为负,即中央银行对商业银行存放在央行的准备金征收利息;第二层次是商业银行存贷款利率为负,这一层次是负利率政策能否发挥作用并传导至信贷领域的关键;第三层次是在市场利率层面,以10年期国债收益率为代表的债券收益率为负。据统计,截至2019年10月,全球负收益率债券占彭博巴克莱全球综合债券指数比例为26%,较一年前增加一倍,全球约有121亿美元企业债是负利率,其中66%在欧洲,5%在美国。

目前,全球负利率的现象逐渐呈蔓延趋势,特别是从政策利率向市场利率不断演化。考虑到新冠疫情为全球经济活动和金融稳定带来的下行风险,全球主要央行再次采取紧急行动。2020年3月3日,澳大利亚央行宣布降息25个基点,打响全球央行维稳第一枪,马来西亚央行将基准利率下调至2010年以来最低水平。随后,美联储大幅降息50个基点,香港、沙特、阿联酋、加拿大等央行或监管当局纷纷跟随操作,在新冠疫情威胁下开启全球新一轮紧急降息潮。而根据2020年3月3日七国集团(G7)国家财长和央行行长会议声明,未来主要央行仍将采取必要的手段应对疫情对世界经济的冲击。3月15日,美联储再度紧急宣布降息,将基准利率降至0%~0.25%水平,降息幅度达100个基点,接近零利率的水平。截至2020年3月6日,美国10年期国债收益率已降至0.7%,下跌幅度超出预期。此外,预计瑞士、德国、瑞典、日本10年期国债收益率将在负收益基础上进一步下行。全球负利率的情况进一步加剧。

负利率实施的背景及原因

张宇燕:在2008年金融危机以前,人类在历史上从未遇见过负利率情形。它的出现大致有以下六个相互关联的背景因素。

一是金融危机应对政策长期化。为了防止经济崩盘,2008年金融危机爆发后主要发达经济体央行均实施了非常规货币政策,以补充或替代空间狭窄甚至失效的传统政策。2010年后至今全球经济的复苏,不是建立在原有结构性问题解决的基础上,而是建立在超级宽松货币政策的基础上,因而根基不牢。这一复苏又因西方国家选举政治而更加脆弱,因为没有当权者愿冒下台风险去进行结构性改革。

二是市场上流动性大幅增长。2008年金融危机以来,欧洲、美国、日本、瑞士等主要经济体的央行,其资产负债表上都积累了大量资产,总量超过20万亿美元。而央行增持资产的过程就是向市场注入流动性的过程。这也就是人们常说的印票子。美联储在金融危机之前的资产负债表总额是4500亿美元,后一度达到45万亿美元。它原想减持资产即所谓的“缩表”,但进行一段时间后发现经济情况不好,于是恢复购债。欧元区现在也是如此。

三是主要发达经济体的中性利率大幅度下降。中性利率是指利率水平既不推动增长与就业也不约束增长与就业。两年多前,美国的中性利率水平在3%左右,美联储的相应政策也是“回归中性”。如今中性利率降到了0.55%,其目标利率区间自然也随之降低。欧央行2018年底发布研究报告认为,欧元区的中性利率为负值。

四是通货膨胀处于历史低位。按照标准的经济学理论,通货膨胀和利率水平之间是正相关的。通胀预期的稳定下降、低增长和超低利率三者互为因果相互强化,并呈现出趋势化态势。

五是劳动生产率增长速度迟缓。美国2019年第三季度非农劳动生产率增速低至0.3%,最近10年也是美国战后劳动生产率增长最慢的时期。其他发达国家大都如此,中国劳动生产率增长速度也在下降。劳动生产率增长放慢,意味着盈利等预期长期都不看好,由此对投资需求产生抑制作用。

六是人口老龄化效应加速释放。与年轻人相比,老龄人口的消费倾向偏弱,这意味着老龄化趋势不断强化势必弱化消费需求的增长。老龄化的另一个伴生物是储蓄增加。现在美国的储蓄率上升到了8%,而中国储蓄率又回到47%高位。储蓄率攀升意味着资金供给增加,从而压低利率。此外,人口老龄化在许多国家甚至引起了所谓“代际战争”,老龄人口为保持某些传统特权而成为既得利益的捍卫者或结构改革的拦路者。

王有鑫、杜聪聪:从各国负利率实践看,利率政策调整或负利率政策实施主要有三方面原因。

一是应对通缩和经济下行压力。典型代表为瑞典、欧元区和日本。2008年金融危机爆发后,瑞典实际GDP增长大幅下降至2009年第一季度的-6.2%,调和消费者物价指数(HICP)水平也于2009年3月低于2%目标区间,因此,为改善经济,瑞典央行于2009年7月首次进行了负利率政策的尝试。同样,为刺激经济,欧央行于2008年10月起大幅下调货币政策三大利率,但欧元区经济并未好转,实际GDP增长和HICP同比增速一度降为负值。2011年12月,欧央行启动长期再融资计划,但通胀水平仍然一落千丈,欧元区HICP同比自2013年初的2.0%迅速下降至2014年5月的0.5%。因此,2014年6月欧元区开始推行负利率,作为恢复通胀水平的最后手段。同欧元区类似,受金融危机及欧债危机影响,尚未从“逝去的20年”中恢复的日本经济进一步遭受打击,2009年实际GDP增长与通胀水平降至1980年以来最低值。2010年10月,日本央行宣布维持零利率政策并加码量化宽松政策,但之后两年消费者物价指数(CPI)同比始终在0区间上下波动,通缩仍在持续。2013年4月,日本央行进一步推出量化质化宽松政策,短期内通胀回升至2014年的2.8%,但一年后即大幅下跌至0.8%,距离2%的目标区间越来越远。因此,2016年1月,日本央行宣布将政策利率降为-0.1%,以缓解通缩压力。

今年全球主要央行的降息举措同样是为了应对经济下行。自2020年2月下旬以来,新冠疫情逐渐向全球扩散,多国确诊病例攀升,国际组织纷纷下调全球增长预期。因此,各国不得不启动降息举措以稳定市场情绪,刺激投资和经济增长。

2020年3月5日,美联储闪电降息50个基点后,华尔街上演“大反攻”,美国三大股指高开后大幅上扬。

二是维持币值稳定,避免货币快速升值。如丹麦和瑞士。2010年起欧债危机逐步演进升级,令不属于欧元区的丹麦货币克朗升值压力明显。因此,2012年7月丹麦央行开始实施负利率政策以应对汇率升值问题,后随着欧债危机解除,币值恢复稳定后退出负利率政策。而在2014年6月欧元区推行负利率之后,资本持续不断流向安全级别较高的丹麦克朗与主要避险货币瑞士法郎,丹麦与瑞士两国货币对欧元处于升值态势。因此,为实现汇率目标,缓解本币升值压力,丹麦央行与瑞士央行分别于2014年9月和12月将利率走廊下限降至负区间,进入负利率时代。

三是刺激信贷和需求增长。2008年金融危机后,日本和欧元区相继加大或启动了量化宽松政策,但受市场脆弱性增加、商业银行风险偏好降低等原因影响,央行资产负债表与基础货币的大幅扩张并未引起信贷的相应增加,而是转化为商业银行在央行的超额准备金,即商业银行宁愿囤积流动性而非进行信贷投放,这也在一定程度解释了央行的量化宽松政策未能有效促进经济复苏的原因。因此,通过将商业银行在央行的存款利率设为负值,收取惩罚性费用,有助于引导商业银行将资金投向实体经济,带动企业和居民的投资与消费,最终拉动总需求增长。

负利率政策实施的效果和影响

张宇燕:负利率带来的影响复杂而广泛,各种影响之间在逻辑上既有相容之处也有不相容之处。

第一,挤压商业银行盈利空间。据德国银行协会的统计,2018年因为购买了大量负利率债券,或将准备金存在执行负利率政策的中央银行,整个德国银行业支付了23亿欧元,相当于该行业年利润的1/10。2019年一季度末,全球银行业的股票市值是6.8万亿美元,与2018年同期相比下降了20%。银行盈利承压,市值自然下滑。 第二,损害劳动生产率长期增长。负利率的存在使得企业可以通过低成本融资或发债来回购或注销股票并以此提高每股盈余,从而降低了企业提高效率的积极性,也弱化了企业抗击风险的能力。同时,负利率让人们更偏好持有现金而不是把钱存入银行,从而降低银行吸储能力导致支持经济发展的资金不足,并最终使低利率和低生产率增长两者陷入恶性循环。

第三,扰乱市场机制在配置资源的基础性功能。负利率环境使得基于正利率情况的企业财务模型和算法可能无法像过去那样发挥作用,其表现之一是市场难以对企业进行准确估值,因为负债累累的企业可能意味着更受市场欢迎。负利率还会扭曲折现现值的计算,并可能造成高贴现偿付与低投资收益并存局面,从而对养老金资金状况产生灾难性影响。

第四,累积金融风险。超低利率激励投机者借钱并投向高风险资产以期获取高额回报,其结果便是使局部的或全局性的金融风险都在不断提高,最终使资产泡沫接近达到受任何扰动都有可能被捅破的状态。国际货币基金组织在2019年10月发布的《全球金融稳定报告》中研究了包括美国、欧盟、日本在内的八个主要经济体并提出警告说,由于利率超低,投资者购买的高风险债券总额已达到19万亿美元。如此规模的高风险债券业已成为高悬在世界经济头顶的达摩克里斯之剑。

第五,提升发展中国家债务风险。因为欧美国家利率太低,一些发展中国家和新兴经济体增加了美元或欧元借款。但一旦国际市场发生变化,这些发展中国家和新兴经济体出现货币错配的风险将会急剧加大,进而引发债务危机。国际货币基金组织研究发现,从金融危机爆发前的2007年到2019年,共有48个新兴经济体的外债依存度明显上升。

第六,推高资产价格并导致资源错配和收入分配差距扩大。利率下降使人们可以负担得起更多的抵押贷款融资,因而推升房地产价格和股票价格。资本市场的过度繁荣除了积累金融风险外,还诱使更多资金进入非实体经济,从而引致资源错配。负利率在让中小储户利益受损的同时,高收入家庭则可以通过资产上涨而使收益极大化,结果便是加剧社会收入分配的不平等。

第七,加剧政策风险。名义负利率突破流动性陷阱“门槛”,导致传统货币政策及货币理论失效,非传统货币政策常态化。政策制定者在面对完全陌生市场环境的同时使用的又是极不熟练的政策工具,意味着政策风险达到前所未有的水平。如果政策制定者依据的又是诸如“现代货币理论”等,即无需考虑财政平衡问题地无限制发行货币以促进增长,那么世界面对的不确定性更大。负利率时代在削弱市场配置资源能力的同时,又可能会把政府置于推动经济增长唯一动力的地位。其效率后果如何,已经开始引起许多有识之士的深思。不过,低利率对经济增长的推动作用至少在一定条件下还是显著的。美国经济最近几年的持续增长,就与受到低利率激励的消费增长关系密切。有谁又能保证,如果没有超低利率甚至负利率政策的支撑,今天的全球经济还能实现3%的增长?也许正是因为没有哪位政治家敢于在目前局面下尝试让货币政策回归“正常”,负利率时代不仅降临了,而且还可能会成为“新常态”。不管愿意与否,在期盼世界回归旧常态的同时,我们还需要学会如何和“新常态”长期相处,同时做好应对负利率时代可能出现的各种风险与挑战的准备。

王有鑫、杜聪聪:从负利率实践的效果看,负利率对经济的作用可以归纳为以下几个方面。

一是短期内对经济有小幅改善,但长期作用有限。从经济增速来看,除瑞士外,负利率政策实施后,各国实际GDP增速于第二年均有所回升,表明负利率政策短期内对于经济的恢复具有一定积极作用。但长期来看,各国经济复苏进程并不稳定,负利率政策对经济增长无明显拉动作用。欧元区在2014年实施负利率后,2015年实际GDP增速提高0.7个百分点,达到2.1%,但2016年回落至1.9%,随后回升至2.5%后又再度降至1.2%,欧元区经济波动加大但无明显增长。瑞典在两次实施负利率之后,第二年GDP增速均出现明显增长,但之后就快速回落,再次呈现出疲软状态。而瑞士在实施负利率之后,连续三年经济增速未有明显增长,效果并不理想。(见表:全球负利率国家和地区经济增长情况)

注:*号表示该国开始实施负利率或进一步降低负利率水平 资料来源:国际货币基金组织

二是通缩压力短期缓解效果不佳,对通胀的拉升作用约在政策实施两年后显现,之后再次回落。从拉升通胀水平的作用看,实施负利率政策后,除瑞典情况较好外,大多数国家通胀恢复缓慢。瑞典2014年7月开启第二次负利率实践以来,效果显著,通胀水平一路上涨,2018年实现2%的通胀目标,但2019年又回落至1.7%。丹麦、瑞士以及欧元区在2014年实行负利率政策后,通胀水平长时间在低位徘徊,2017年起物价指数才开始有明显提升,但截至2019年,通胀恢复效果并不理想,欧元区尚未实现2%的通胀目标。日本2016年内通缩压力依然显著,2018年略有起色后,通胀水平至今仍在1%附近。(见图2)

资料来源:国际货币基金组织

三是受大量外界环境因素影响,汇率稳定效果不一。由于丹麦央行将汇率作为货币政策目标,负利率政策两次实施后对缓解克朗升值压力有积极作用,有效地稳定了汇率,但汇率的降低更多受益于央行大规模外汇干预,并非单独依靠负利率政策。与丹麦不同,瑞士在实施负利率政策后,欧元兑瑞士法郎汇率由1.2大幅跳水至1.0附近,瑞士法郎反而继续升值,后经过两年多时间升值至1.2水平,作用缓慢。

四是负利率对信贷增长的刺激作用较为有限。从供需两方面进一步分析发现,即使对商业银行超额准备金收取惩罚性费用,负利率对信贷需求的释放仍不太有效。从供给端来看,零售存款端利率具有“粘性”,利率下行令银行净息差压缩,银行盈利能力降低,贷款意愿下降。从需求端看,负利率的实施让市场加重了经济悲观和通胀紧缩预期,导致企业借贷投资动力不足且居民消费意愿低迷。在负利率政策影响下,欧元区家庭消费贷款逐步复苏,2016年4月同比增至6.5%;非金融企业贷款开始一同恢复,但明显后劲不足,自2015年6月起贷款同比增速在0附近徘徊,未出现明显增长。2016年2月负利率政策实施后, 日本国内信贷同比增速短期大幅拉升后,至当年11月起又迅速下滑,2018年12月底触底降至1.8%。

目前看,负利率政策的效果还有待观察,但是其负面效应却不断显现。

一是阻碍了长期的供给侧结构性改革。负利率等非常规货币政策更多是短期经济刺激行为,过度依赖超宽松流动性推动资产价格飙升、增加杠杆率,会延缓结构性改革和财政政策等措施的实施,不利于长期经济结构调整。二是弱化了银行盈利能力,增加了货币市场波动。负利率政策若要对实体经济起到支撑作用,则需要向银行资产端传导,即让贷款利率降低。但由于担心挤兑风险,除瑞士外,其他国家银行零售端存款利率大多为正或为0,这使得银行资产端收入减少的同时负债端成本却难以下降或下降幅度低于资产端,存在不对称效应。银行盈利的收窄可能会促使银行提升风险承担水平,降低贷款质量。三是负利率驱动投资者加码高风险投资。当前,负利率债券存量约占发达经济体国债总量的20%。长期低利率乃至负利率,促使投资者追逐收益,配置风险更高、流动性更差的资产,导致金融系统不稳定性大幅上升。四是抑制未来货币政策进一步宽松的空间。长期实施负利率政策,将挤压货币政策操作空间,一旦危机来临,央行将缺乏足够的手段和工具向市场提供流动性支持。目前随着疫情逐渐在全球蔓延,全球经济衰退的风险正逐渐增大。如果再次发生全球性的经济危机,实行负利率的国家和地区将很难应对。

对于普通居民来说,由于负利率可能导致居民部门资产负债结构失衡,因此,居民要合理规避负利率所带来的风险。从资产端方面看,在负利率和低利率环境下,由于居民存款和固定收益率资产回报率下降,居民可能将资产更多配置于股票、债券、黄金等风险资产上,风险偏好提升。从负债端方面看,由于居民房贷、消费贷和信用贷成本下降,将促使居民调整资产负债的期限结构,在当期进行更多的消费,同时增加负债规模。在此背景下,居民资产端风险敞口加大,负债端过度负债、杠杆率提高,风险抵御能力下降,如果证券市场和房地产市场价格出现异常波动,将导致居民部门出现债务风险。

负利率为新一轮国际经济危机埋下隐患

石先进、苏庆义:第一,负利率政策可能会在短期内帮助发达国家突破增长迷局,长期看则为国际经济危机埋下新隐患。宽松货币政策在大多数经济危机中扮演重要角色。宽松信贷环境以及低利率水平,是危机前夜资产价格爆涨的重要条件。当央行意识到危险并收紧货币之时,也是扣动危机的扳机之时。2008年国际金融危机以后,在以量化宽松为主的货币政策刺激下,主要发达经济体股票指数几乎均达历史高位。从2009年2月到2020年2月的第一个交易日收盘价看,美国标准普尔500指数(S&P500)从868点上涨283%达3327高位,日经225指数(N225)从8076点上涨195%达到23827高位,德国DAX30(GDAXI)指数从4644点左右上涨190%达13513点,法国CAC40(FCHI)指数从2930点上涨99%达5832点,英国富时100指数(FTSE)从4077点上涨79%达7326点。虽然发达国家推行宽松的货币政策旨在提振本国经济,但在负利率政策之下,金融机构持有过多资金而没有相应贷款约束机制,过度宽松的信贷环境将放大股票市场风险,使短期借贷资金大量涌入股票市场,加速资产泡沫的成长。同时由于负利率政策之下安全资产的回报率低于非负利率政策,故会反向激励高风险偏好的投资者通过借贷进入风险资产市场,为新一轮国际经济危机埋下隐患。

第二,负利率政策本质上仍是货币政策,不能补救发达国家面临的结构性问题。有研究认为,美国的结构性问题,诸如人口老龄化加剧、社会收入差距拉大等,是其长期利率下降的主要原因。低人口出生率将导致单位资本拥有的劳动数量减少,从而使资本投资回报率下降。欧美世界面临日益严重的人口老龄化问题。平均来看,高收入国家老龄化率是中等收入国家的两倍多。由于人口增速放缓和人均寿命增长,推动老龄化率进一步上升。2018年世界银行数据显示,美国、欧盟、日本65岁及以上人口占比分别为15.8%、19.9%、27.6%,与2008年相比明显上升。而在老龄化问题严重的社会,养老金亏空将对政府财政支出带来威胁。此外,实施负利率政策不利于年轻人对储蓄的积累,它与老龄化问题交织必然会加剧社会动荡。从负利率政策实践效果来看,2016年日本央行实施负利率政策后,日本商业银行的确从日本央行提取了更多超额准备金,但日本商业银行对企业部门的贷款并未增加。其原因在于货币政策并不能帮助日本解决经济结构问题,如严重人口老龄化所导致的劳动力资源萎缩,以及银行体系保守、地方政府生产效率低下、中小型企业和新兴企业增长缓慢等问题。多种结构性问题重叠,很难让银行安心地将贷款放到不良投资机会中去。

德国法兰克福证券交易所。

第三,负利率政策可能将全球经济拖入竞争性货币贬值的泥潭。2008年国际金融危机以来,日本实施“安倍经济学”,以通过量化宽松货币政策、推动日元贬值来扩张日本出口。欧央行也通过类似措施刺激经济,并将欧元带入贬值通道。从日、欧两国负利率政策的贬值效果看,该政策的实施的确遏制了本币继续升值势头:日元兑美元从2016年的年内0.0101高位反转,趋势性贬到2020年2月16日的0.0091水平附近;欧元兑美元从2014年的年内1.399高位开始反转,趋势性贬到2020年2月16日的1.0838。2019年12月,美国总统特朗普在纽约经济俱乐部发表演讲抨击美联储,呼吁美联储应当尽早实施负利率政策,以使美国获得全球竞争力。特朗普呼吁美国实施负利率政策有三个明显的意图:其一是通过利率渠道与信贷渠道降低国内信贷成本,继续维持较高经济增速以及令其自豪的资产价格水平。其二是通过外汇渠道使美元贬值。由于欧盟与日本相继实施负利率,导致美国与日、欧的利差拉大,加剧美元的升值压力,特朗普希望通过负利率政策遏制美元升值,进而刺激出口,提升其所谓的全球竞争力。其三,美国是世界美元资产的发行国,也是世界美元资产的主要债务国,负利率政策措施有利于美国化解政府债务。

负利率时代中国所面临的风险

石先进、苏庆义:第一,发达国家的负利率政策会削弱中国外汇财富。国际评级机构——惠誉发布的全球政府债务图表显示,截至2018年,全球政府债务大约是2007年的两倍,占全球GDP的比例几乎达到80%。其中,欧美日等发达国家持有高额债务,而中国债务水平相对较低。根据国际货币基金组织的数据,日本2018年政府总债务占GDP的比重是237.1%,位居全球之首;美国、欧盟分别是104.3%、81.9%;中国仅为50.6%,占GDP的比重远低于发达国家。同时,中国还是美国等发达国家的主要债权国。美联储最新数据显示,在美国当前67403亿美元外债中,中国持有10892亿美元,占其总债务规模的16%。显然,在欧美实施负利率政策之下,中国会面临收入损失。中国通过人口红利和市场改革积累起来的财富,可能会被欧美日等发达国家的负利率政策蚕食。

第二,负利率政策引发的竞争性贬值并非有利于中国。当前的国际货币体系仍以欧美为中心,中国等新兴经济体的货币地位不如发达国家,即便中国同样实施负利率政策引致了相同的贬值速率,由于中国与发达国家在全球价值链中的地位差距,中国所获得的贬值利得也远低于欧美日。负利率政策带来的竞争性贬值会削弱中国的贸易优势,置制造业于不利地位。

人口老龄化是目前中国经济面临的最明显结构性问题。

第三,发达国家的负利率政策会加剧中国的短期资本流动风险。发达国家实施负利率政策,使得外资可以在其宗主国享受“负利率”贴息,还使其在中国可以享受“正利差”,进而推升中国资产价格,加剧资产泡沫风险。当前中国房地产市场仍然存在诸多结构性问题,中国资本市场管理机制尚未健全。在不断扩大的金融开放背景中,发达国家实施负利率政策,更容易诱导外资套利,使中国资本市场泡沫更为复杂,加大了中国金融危机发生的概率。同时,实施负利率政策国家中的劣质资产可能会因其更低的成本,在国际资本市场中“驱逐”中国等新兴市场国家的优质资产,降低了中国资本的国际竞争力,从而可能进一步降低中国资产的信用评级。 第四,中国要警惕结构性变化导致的“利率走负”风险。中国当前结构性因素中最明显的是人口老龄化加剧。世界银行数据显示,2018年中国65岁及以上人口占比为11%,但此时中国人均GDP刚突破1万美元,这意味着中国已进入“未富先老”阶段。一方面,老龄化的加剧加速了劳动力市场萎缩,在国内技术升级速率跟不上老龄化速率时,加大了国内经济增长困难,使资本回报率有下跌风险,可能驱动“利率主动走负”。另一方面,老龄人口增多加大养老金的财政压力,财政支出增加使投资利率有上升压力。为配合技术升级的有关投资策略,政府不得不推动“利率被动走负”。而被动实施的负利率政策对老龄化社会中的养老金将是雪上加霜,甚至激化贫富差距矛盾。

中国需要实行负利率吗

王有鑫、杜聪聪:考虑到负利率政策效果的局限性和背后潜藏的风险,中国在权衡是否采用负利率或将利率水平压至较低水平时应该更加慎重,应珍惜难得的正利率空间和由此带来的货币政策操作空间。考虑到目前我国经济增长形势,针对未来我国货币政策走势,我们有三个判断:

第一,短期看货币政策需要更加灵活积极,考虑从稳健到宽松的转变。一是利率中枢(一年期定期存款利率——编者注)下行是全球大趋势,我们需顺势而动。从影响因素看,经济潜在增速下行,全要素生产率下降,投资回报率降低,导致全球利率中枢下行,我国利率水平也需跟随调整。二是发达国家实施负利率、低利率和货币宽松政策,为我国实施更加积极货币政策提供了空间,不需过分担忧汇率贬值和资本外流问题。我国货币政策重心和着力点应向国内经济增长和内部平衡倾斜,外部制约减弱。三是要高度重视疫情对经济的冲击,采取更加积极的货币政策平抑经济波动。疫情对经济的外溢影响可能要比想象中更严峻。不仅国内需求和生产遭受冲击,随着疫情在全球蔓延,外需和出口也将遭受严峻考验,全球价值链面临断裂风险,我国的货币政策需更好地发挥逆周期调节作用。

在负利率时代,中国在制订货币政策时,应该珍惜难得的正利率带来的货币政策操作空间。

第二,我国实施负利率的必要性不大,仍需保持难得的正收益空间。一是负利率政策是非常规举措,存在政策效果不确定性和风险,除非必不得已,实属最后的选择。2019年9月,中国人民银行行长易纲指出,当下国内货币政策工具和宏观审慎工具实施的空间还比较大,要尽量珍惜正常货币政策空间。二是中国经济面临的问题根源在于供给端而非需求端,过度宽松的货币政策无法解决经济长期增长问题。我国经济已从高速增长阶段转向高质量发展阶段,着力点在于通过创新驱动和科技发展来引领高科技产业和新兴产业发展,加大教育和职业培训力度,挖掘人力资本潜力,通过不断深化改革开放,释放制度红利,以推动全要素生产率提升,实现经济高质量发展。而上述举措,并不是单纯的货币政策所能解决,需要财政政策、产业政策、教育政策、就业政策、金融制度改革等方面综合发力。三是我国利率传导机制并不畅通,期望通过负利率政策扩大银行信贷投放,支撑实体经济增长存在较大不确定性。长期以来,我国货币市场、债券市场和信贷市场利率变化与政策利率走势并不完全一致。2019年8月,央行启动贷款市场报价利率(LPR,即贷款基础利率,由18家银行共同报价,取其均值——编者注)改革,旨在完善由政策利率向市场利率传导的路径,完成贷款端“利率并轨”。虽然LPR改革效果逐渐显现,但在负债端成本难以有效降低前提下,面对利润下行压力,即使政策利率降为负值,LPR也难以出现同比例下降,对实体融资成本的降低效果也将大打折扣。

第三,未来,需更多通过金融供给侧改革实现经济稳健增长。一是提升资金使用效率,综合运用定向工具和结构性工具,结合宏观审慎评估考核,更好地引导资金流向,缓解流动性分层压力,促使银行将资金流向实体领域。二是深化利率市场化改革,疏通货币政策传导机制,进一步完善LPR报价形成机制,畅通政策利率与货币、信贷利率间的传导渠道,切实降低实体经济融资成本。三是扩大金融业对外开放,提升金融市场开放的广度和深度,为微观主体拓展融资渠道,改善融资服务。四是在金融市场开放和国外输入型金融风险增加背景下,补齐金融监管制度短板,提高全球化下跨境金融治理能力,守住不发生系统性金融风险的底线,更好地维护国家金融安全。


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